万亿蚂蚁的高光与隐忧
出品|虎嗅大商业组
作者|李玲
8月25日下午，蚂蚁集团(AntGroupCo.)向上交所科创板递交招股文件，并同步向香港联交所递交A1招股申请文件，正式启动A+H上市计划。
招股书披露：此次蚂蚁A+H发行后总股本将不低于300亿股，IPO发行的新股数量合计不低发行后总股本的10%，这意味着将发行不低于30亿股新股。
2018年蚂蚁C轮融资时，其估值已经达到1500亿美元。按照此前传闻，蚂蚁在两地上市计划的目标估值为2250亿美元，不出意外，蚂蚁上市将成为今年全球最大规模的IPO，或许没有之一。
招股书显示，蚂蚁集团2019年全年营收1206亿元，净利润为180.7亿元;2020年上半年，营收725.28亿元，净利润219.2亿元，超过去年全年净利润，吸金能力惊人。
此次募集资金将主要用于三个方向：支持创新和科技投入、助力数字经济升级、加强全球合作并助力全球可持续发展。
从2004年创立至今，蚂蚁集团经历了三个成长阶段：电子商务发展初期成形的支付宝，形成体系化金融服务的蚂蚁金服，再到更强调科技创新与全球视野的蚂蚁集团。通过此次招股文件，外界可以一窥中国最大科技金融独角兽的业务布局、营收构成等核心数据。
现金牛的交棒
最新招股书显示，蚂蚁的营收主要来自于数字支付与商家服务、数字金融科技这两大板块。其中，数字金融科技包括微贷(花呗、借呗、网商贷)、理财、保险等业务。
从收入贡献上来看，创新业务及其他业务(主要是区块链、云计算等技术)的收入贡献比连续三年不足1%，与重点业务相差甚远。
2020年上半年，蚂蚁集团总收入725.28亿元，经营利润249.03亿元，期内利润219.23亿元。这其中，来自支付的收入为260.11亿元，贡献收入占比35.9%;微贷收入285.86亿元，占比39.4%;理财收入112.83亿元，占比15.6%;保险收入61.04亿元，占比8.4%。数字金融科技的收入占比已超过60%，微贷成为蚂蚁营收贡献最大的业务。
在准备上市的这几年，蚂蚁一直保持高速增长状态。
蚂蚁集团2019年收入为1206.18亿元，同比2018年(857.22亿元)增长了41%，比2017年(653.96亿元)增长了84%。也就是说，从2017年到2019年，蚂蚁几乎实现了收入的翻倍增长。
不过，具体到支付与微贷这两大核心业务，其营收贡献率呈现相反走势。
蚂蚁支付2017年、2018年及2019年的收入分别为358.9亿元、443.61亿元与519.05亿元，营收贡献占比分别达54.9%、51.8%与43%，对收入的占比呈明显的逐年下降趋势。
蚂蚁微贷2017年、2018年及2019年的收入分别为104.90亿元、224.21亿元、418.85亿元，收入贡献占比分别为24.8%、26.25%与34.7%，收入贡献比逐年增大。
至2020上半年，微贷的收入首度超越支付，收入占比接近40%，且比支付高出3.5个百分点。这意味着，微贷接棒支付成为蚂蚁的最核心业务营收来源。
理财和保险也同样在不断变化。2017年到2019年，蚂蚁的理财收入贡献比在经历一次略微上涨后，又小幅度下降，总体趋势不明。相比之下，保险业务的收入占比则逐年上涨，三年上涨了近4个百分点。
蚂蚁将微贷、理财和保险归为数字金融科技平台的收入，如果按照这一归类，则随着蚂蚁数字金融科技平台的收入不断增加，对总收入的贡献越来越大，这块业务的影响力也随之扩大。
吸金之道
支付宝，作为蚂蚁集团业务的主要载体，目前有超过10亿用户和8000多万商家。针对C端，蚂蚁的业务主要包括支付、消费信贷、理财以及保险这样的基础金融服务;针对B端，蚂蚁更多是为企业提供数字金融技术支持或客戶触达及风险管理方案。
先来看一组数据，感受一下这些数字构成的蚂蚁的真实体量。
2019年全年，蚂蚁在数字支付上的总支付交易规模达到111万亿元，超过中国2019年的国民生产总值(99万亿元)，接近当年社会消费品总额的三倍。
蚂蚁的支付收入主要是按照交易金额的一定比例向商家收取服务费，这里也包括跨境支付。截止2020年6月30日的12个月内，蚂蚁的国际支付交易规模达到6219亿元。
作为数字生活的金融基础设施，支付业务的引流效率惊人。而小微贷款的变现能力也不容忽视。
蚂蚁微贷的主要业务是消费信贷和小微商户信贷，主要面向在未被传统金融机构纳入服务范畴的C端消费者或者小微商户经营者。这块的商业逻辑是，蚂蚁负责捕捉信贷需求，再引流给金融机构进行独立的信贷决策和贷款发放。
金融机构从蚂蚁获得客源，向后者支付技术服务费。截至2020年6月30日，蚂蚁的銀行合作伙伴超100家，包括全部政策性银行、大型商业银行、信托公司等，促成的贷款余额达到2.1万亿元。
值得注意的是，蚂蚁小贷的模式，并不利用自身的资产负债表开展信贷业务也不提供担保。截至2020年6月30日，蚂蚁促成的信贷余额中，由其合作的金融机构进行放款或者实现资产证券化的金额比例约占98%。
按照促成的资产管理规模以及保费与分摊金额计算，蚂蚁是中国最大的线上理财与保险服务平台，促成的资产管理规模达4.1万亿元，保费与分摊金达520亿元。
截至2020年6月30日，与蚂蚁合作的资产管理公司约170家，保险机构约90家，囊括了中国绝大部分公募基金公司、保险公司、银行和证券公司。
整体来看，向合作机构收取技术服务费，是蚂蚁支付、小贷、理财与保险这些核心金融业务的主要变现方式。蚂蚁通过其人工智能技术，将不同风险偏好的客戶与理财和保险产品进行智能匹配，再将金融机构的产品推给更广泛的的匹配用户群体，由此向金融机构收取技术服务费。
高光下的隐忧
蚂蚁在招股书中透露，未来发展战略是继续在商业模式、产品服务以及技术领域进行创新，战略目标是满足生态系统参与者的利益和需求。具体操作有以下四点：提升用户活跃度、扩大用户基础;与合作伙伴共同创造价值;投资与创新和技术;发展跨境支付和商家服务。
但与收入强劲的增长趋势恰恰相反，蚂蚁的用户增势在近两年逐渐放缓。
蚂蚁的月活用户2017年为4.99亿人，2018年为6.18亿人，2019年为6.59亿人，也就是说，蚂蚁2018年月活用户同比增长了24%，2019年同比增长了7%，增速明显放缓。
用户活跃度直接决定着蚂蚁的未来增速。在招股书关于“风险因素”的部分，蚂蚁透露其开展了促进用户参与度和活跃度的整体增长战略，如商家活动，但也称“无法保证面向商家的服务内容未来会大幅增加，甚至可能出现根本无法增加，或者即使增加也无法提升平台上用户参与度和商家活跃度的情况，导致用戶被竞争对手吸引。”
事实上，蚂蚁早已开始着手解决用户增长疲软的问题。
招股书显示，2018年，蚂蚁在推广和广告方面进行了较大投入，实现覆盖中国大部分互联网用户和商家以及提升参与度的战略目标。
2018年，蚂蚁的销售费用为473亿元，占全年收入的55.2%，拉低了整体的盈利能力。至2019年，蚂蚁仍在继续推进这方面的举措，但在营销上的投入力度有所降低。2019年上半年，蚂蚁的销售费用占期內收入的19.8%，由此可得销售费用为144亿元，相比同年全年技术研发费用106亿元，蚂蚁的销售费用算是绝对的开支大项。
除了业务增长和创新的潜在风险，蚂蚁关于法律法规的“风险因素”值得尤为注意：“我们和合作伙伴受到广泛的法律法规约束，未来的法律法规可能施加额外要求及其他义务，可能对业务、财务状况及经营业绩造成重大不利影响。”
支付系统本身的强监管加上近年来不断收紧的趋势，可能会导致蚂蚁的合规成本增加。蚂蚁的营业成本大部分是交易成本，主要为促成支付宝上的交易而产生资金流转时向金融机构支付的费用。2017年至2019年，蚂蚁的交易成本始终是营业成本的最大项。
2017年、2018年、2019年全年，以及截至2020年6月30日止的6个月，蚂蚁的交易成本占营业成本的比例分別为81.6%、81.3%、77.2%及75.5%。
成本增加导致蚂蚁对商家与合作金融机构的吸引力降低，中介角色被削弱，业绩也可能受到影响。而居高不下的交易成本一旦上涨，则会直接拉低蚂蚁的盈利能力。但蚂蚁称，无法保证交易费率以及其他成本将来不会增加，或将增量成本转嫁给客户。
此外，关于收费类型和法规的调整，也会直接影响蚂蚁未来的业绩。典型如银保监会2020年7月12日发布的《商业银行互联网贷款管理暂行办法》、最高人民法院8月20日降低民间借贷利率的司法保护上限，都将直接影响到蚂蚁的核心业务。
巨头的“小生意”
外界关注的另一焦点，上市之后，蚂蚁内外能否仍保持步调一致。
资料显示，杭州君瀚及杭州君澳持有蚂蚁已发行股份总数分别约29.86%及20.66%。君瀚、君澳作为蚂蚁的员工持股平台，此次上市后合计持股将不低于40%。
上述二者的控股公司杭州云铂，马云占股34%，为实际控制人。此外，蚂蚁董事长井贤栋、蚂蚁集团CEO胡晓明、阿里集团CPO蒋芳各持有杭州云铂22%的股份。
除了这些核心高管，阿里巴巴通过其子公司杭州阿里巴巴及TaobaoHoldingLimited持有蚂蚁33%的股权。而占股2.9%的全国社保基金是蚂蚁最大的外部股东。
按照《香港上市规则》，马云、井贤栋、胡晓明、蒋芳、杭州云铂、杭州君瀚、杭州君澳以及阿里巴巴都是蚂蚁的控股股东。根据国内的相关规则来看，蚂蚁的仅有的股东为杭州君瀚、杭州君澳。从名字的重合度来看，马云无疑是蚂蚁上市的最大赢家。
但蚂蚁的毛利率从2017年的63.7%減少到2018年的52.3%，抛开上市带来的收益不说，蚂蚁的毛利率高，但净利率并不算高。2019年，工商银行实现营业收入7760.02亿元，其中净利润3134亿元。同期，蚂蚁营收1206亿元，净利润为180亿元，远低于银行等金融机构的净利率水平。
蚂蚁作为平台，其核心竞争力科技服务主要指支付宝的流量、智能商业决策系统、联合风控、产品、技术等能力。不管是核心业务微贷还是创新业务，极少直接参与放贷收取利息的高回报环节，只提供用户推荐、联合风控的能力，本质上是利用技术赚取中介费或者用户匹配引流费。
没有参与到回报率最高的环节外，蚂蚁的用户群体本身也不具备高回报的条件。无论是针对小微企业的信贷还是普及率较高的消费贷，其单价金额远比传统金融机构要低。比如，花呗的最低授信额度低至1000元，用户的平均余额仅为2000元，在个人用户40天的免息期下，基本上与传统金融机构的暴利无缘。
作为中国最大的科技金融独角兽，外界自然无须担心蚂蚁未来市值的增长可能。但财报中的风险因素在时刻提醒着，蚂蚁还需要加强探索并拓展业务边界，增强盈利能力，才能走出下一阶段的增长曲线。
如同招股书中所强调，蚂蚁脱胎于阿里数字经济体，致力于推动中国商业与服务业的数字基础设施建设;万亿巨头所打造的金融科技平台，终将成为阿里未来布局的一部分。
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