喜茶到底值不值160亿？
记者许冰清
在瑞幸因虚增交易量“暴雷”、市值一夜间蒸发掉48亿美元之后，回头再看喜茶先前曝出的融资新闻，会感到钱来得格外“珍贵”。
36氪于3月23日披露的信息是：喜茶即将完成新一轮D轮融资，由高瓴资本和Coatue(蔻图资本)联合领投，融资规模和形式未知，但投后估值或将超过人民币160亿元。相比C轮融资后的90亿估值——“晚点LatePost”在2019年7月披露，由腾讯和红杉资本领投——8个月后，喜茶的估值离翻倍已经不远。
喜茶即将完成新一轮D轮融资喜茶即将完成新一轮D轮融资
再考虑到这次估值飞升发生在新冠疫情肆虐、线下零售业受到重创的2020年第一季度内，更表明喜茶对资本的硬核吸引。
上周，喜茶的副牌“喜小茶”也在深圳的一处旧商场内开始试验，开业首日的门店是意料之中的“爆单”状态。“喜小茶”出售的传统鲜奶茶、果茶、咖啡等产品，与喜茶精工细作的风格截然不同，定价也下探至一点点、CoCo等品牌竞争激烈的平价价格带内。
喜小茶小程序截图喜小茶小程序截图
回头再来说一下此次为喜茶注资的两家投资机构——高瓴资本是国内管理资金规模最大的私募基金之一，在消费赛道上偏爱互联网平台，对实体零售投资不多。喜茶之前，高瓴在实体消费领域的典型投资案例是江小白的A+轮、良品铺子的B轮，以及百胜中国的私有化。
Coatue则是一家以投资TMT行业为主的美国对冲基金，曾参与滴滴出行、美团点评、VIPKID等公司的大额融资。
尽管不像瑞幸那样将核心商业模式建立在资本驱动之上，但资本在喜茶发展过程中的存在感也极强。2016年至今，喜茶共完成4轮融资，几乎每一轮融资背后，都是将门店数翻倍、再翻倍的计划。2020年年初，喜茶曾对外表示年内要开出800家门店，2019年年底这个数字还是390家。
喜茶开的门店越多，就意味着公司越赚钱吗?2020年年初喜茶400家左右的门店数量，能够支撑起160亿元的估值吗?同处新茶饮行业内，“奈雪の茶”此前也曾被曝将赴美上市，所以开奶茶店到底是不是一门好生意?……
带着这些问题，《第一财经》YiMagazine以既有行业研究和市场公开数据为基础，为喜茶搭建了初步的门店盈利及公司估值模式。
这里特别多提一句，在瑞幸赴美上市前的2019年3月，我们也曾利用同样的核心方法论分析了它的运营状况(点击阅读)，在早期已揭示出瑞幸在平衡打折券和门店毛利间的难度，以及门店收入难以覆盖高额营销支出的问题。
需要说明的是，在这类估值模型中，我们深知每一个参数的预估和细微变化都会对结果造成影响，若再经乘数效应层层放大，则与实际情况之间的误差不可避免。鉴于此，城市等级、门店规模、产品价格、出杯量、新产品线等对门店盈利模型有关键影响的指标，此次都被纳入讨论范围。同时，我们还慎重选择了喜茶的估值方法，以及估值对标的公司。
模型本身的计算过程略显繁复，不过我们很乐意将整个过程向有需要的读者披露。读者也可以通过修改参数，建立自己对于喜茶的估值判断。
先说核心结论吧——
1、喜茶的高估值，基本建立在城市布局策略、以及门店较高的毛利水平之上;
2、此次160亿元的投后估值、以及2019年7月的90亿元投后估值，经计算都落在合理范围之内，都不算贵;
3、年内的开店速度(包括喜小茶这一新产品线)，将会显著影响喜茶的估值增速;
4、喜茶的净利率并不高，就商业模式而言，这不是一个特别“暴利”的生意。
喜茶的盈亏平衡
很多人可能没想到的是，喜茶的每家门店都能较为轻松地实现盈亏平衡，乃至可以维持较高毛利率的日常运转。
相比越开店越烧钱的瑞幸，喜茶有两个相对明显的优势：首先，它很少打折，每杯饮料几乎都是以二三十元的原价卖出;其次，它的广告也不多，没有用广告投放为门店引流的策略。依靠茶饮和品牌本身的吸引力，喜茶就能支撑起每家门店的客流量。
2019年8月，投中网曾援引喜茶提供的数据称：喜茶每家门店日均出杯数为1500杯，单店单月平均营业额在100万以上;盈利状况较好的门店一天可做出3000至4000杯茶饮，这一数据远超同行。
随着近年来喜茶将单品研发向果茶类产品倾斜后，单杯饮品的价格也随之上升。喜茶2019年年度报告披露，当年全国点单量最高的是标准价32元一杯的“多肉葡萄”，且前五名中有四个均为果茶。
《第一财经》YiMagazine据此将喜茶的自提产品单价定为28元/杯，外卖产品因受起送价影响单价略低，定为20元/杯。再利用日均出杯数和单杯价格，即可大致计算出每家门店的营业额。
当然，是将门店开在一线城市、新一线城市还是二线、三线城市，是形象店、普通门店还是专注外卖的GO店，都是门店运营成本计算的影响元素。
在研究了喜茶的选址策略后，《第一财经》YiMagazine得出几个关键词：
二线及以上城市、优质物业底商、大小规格分明、人员按需分配。
每一类城市的每一类门店，都可以针对性计算出其均摊至每月的各类固定成本;而用到每杯饮品上的水果、茶叶、芝士，以及硬质塑料杯、杯盖等包装材料，则形成了随出杯量线性增长的可变成本;再加入根据门店情况预估的外卖订单所产生的额外配送成本，即可计算出每一类型门店的毛利范围。
《第一财经》YiMagazine的门店盈利模型显示：在日均出杯量1600杯、单杯产品价格28元时，新一线城市的中型店铺依靠相对较低的固定成本，拥有最高的毛利水平，月均超过60万元;而主打外卖的GO店无论开在哪一类城市，都能拥有20万元以上的月均毛利。
开店计划与开店结果
在单店盈利模型被证明成立、且毛利率还并不低的情况下，就可进一步讨论喜茶门店所形成的“规模效应”。
喜茶的官方网站上，会列明公司每一家门店的所在区域、城市和门店形态。《第一财经》YiMagazine调取了2019年1月23日、2019年4月14日，以及2020年3月30日这三天的信息以分析其门店扩张情况，亦可大致对应其2019年、2020年两轮融资时的讨论基础。
有意思的是，2019年4月，喜茶在网站公布了多达485家门店的布局计划。这一数字不仅远超公司当年开业的总门店数390家，也超过了2020年3月网站披露的460家门店数。
经过对比分析，《第一财经》YiMagazine倾向于认为可用2019年1月的175家门店数作为其C轮融资的90亿元估值基础;2020年3月的460家门店数，则可作为其D轮融资160亿元的估值基础。
当然，估值不仅反映投资机构对于公司当下的判断，也包含部分对于未来的预期。根据喜茶官宣的“年内800家门店”计划，《第一财经》YiMagazine还预测了至2020年12月底，喜茶的部分开店策略及预计结果。
简单来说，一线城市深圳、新一线城市西安，以及省会城市福州，是喜茶目前已基本完成布局的三个代表性城市。根据这三个城市的“喜茶密度”(每万名城镇人口所拥有的门店数)，以及大、中、小门店的配比关系，就可以相应推算出其他城市距离“喜茶饱和”的目标还缺多少门店、缺什么类型的门店。
当然，“喜茶饱和”这一目标很难在一年内完成。所以《第一财经》YiMagazine还分别根据50%和80%的目标完成度，算出了喜茶年内国内门店总数的大致范围：600至680家左右。
剩余的开店计划，一部分似乎要放到海外——喜茶已经宣布了进军日本的计划，初步定为年内开业5店，乐观估计可开业10店。
另一部分，则可能要依靠刚刚在深圳问世的平价门店形态“喜小茶”达成。“喜小茶”的产品价格带下探明显，饮品标准单杯价格最高也只要16元。相应地，原料和包材成本显著下降，门店的选址标准也更低，主打低线市场的策略明显。若全力推进，年内开店预计可到50家至80家。
将国内今年新开喜茶及“喜小茶”门店数据按半年折合计入，就可初步判断喜茶2020年的门店状况：营收保守估计为65.68亿元至66.89亿元之间;毛利相应在27亿元至29亿元之间。
不过，这一计算方式没有剔除2020年第一季度内，新冠肺炎疫情对喜茶门店运营产生长达1个月以上的较大影响。
估值的市盈率参考
从门店盈利的毛利，到公司盈利的净利，中间还得有一些支出。比如总部人员的支出、产品的研发成本、品牌推广的广告费，以及增值税。在瑞幸的案例中，行政及广告费用的超高支出，就是品牌一贯以来的显著问题之一。
将喜茶的初始营销费用率(注：营销支出/营收，下同)定为15%，包含研发的行政费用率定为10%;以现制饮品为代表的增值税率定为6%，即可得到其净利水平。
值得注意的是，按照这一模型，D轮融资时的喜茶净利率(6.56%)相比C轮(8.97%)有显著下降。同时，考虑到喜茶在D轮融资前已广泛开展品牌联名以及商超渠道的产品推广，营销费用率在年内必然有所上升，公司净利率水平可能会继续下探至5%左右——这一结论与招商证券《2019新式茶饮报告》估算的净利率一致。
估算出喜茶的营收及净利润水平后，即可将其与风格相近的上市公司加以类比，用这些公司的市盈率指标，计算喜茶的公司估值。
《第一财经》YiMagazine挑选了星巴克和Lululemon作为喜茶估值的参照物。它们与喜茶相似的部分在于市值中都包含了不同程度的品牌和口碑溢价。其中无论从商业模式、品牌价值占比还是行业位置来看，喜茶都与星巴克更接近。再考虑到星巴克更高的利润率，故我们为喜茶设定的理想市盈率接近、但略高于星巴克。
计算结果显示，2019年1月只有175家门店的喜茶，估值不到70亿元;年中门店有所增加后大致符合90亿元水平;2020年3月标注了460家门店计划的喜茶，估值超过160亿元，与D轮融资情况一致。
值得注意的是，若以此前我们给出的保守开店策略(600至680家)以及净利率水平计算，2020年年底的喜茶估值可能反降至130亿元。这表明，在市盈率估值法的框架下，喜茶要想保持估值的高速增长，必须以激进策略开店且保证相应的毛利水平。至于做到这一点有多难，这两年零售创业的众多惨烈故事便是证明。
可以肯定的是，投资者留给喜茶的发展时间已经不多了。而对整个行业，喜茶等新茶饮头部品牌留出的市场空间也不多了。
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